获悉，巴里克矿业(B.US)周一公布的三季报基本符合预期，摩根大通维持“增持”评级，但把目标价从 55 美元下调至 53 美元。理由是成本：该行把 2027、2028 年盈利预测分别下调 3% 和 6%，并把四季度的 EBITDA 预测下调 3% 至 36 亿美元。报告的一句话结论是，执行力的验证仍看内华达金矿(NGM)，而真正能给估值重新定锚的，是本月即将提交的北美资产 IPO 招股书。

11 月 9 日发布的业绩显示，当季归属口径调整后 EBITDA 为 24.7 亿美元、同比增长 22%;摩根大通采用的调整后 EBITDA 口径为 32 亿美元，称其比公司汇总的市场共识高出 4%。黄金产量 81.6 万盎司，环比增 3%、剔除已剥离资产后同比增 6%，落在预期之内;铜产量 5.0 万吨，比共识低 6%。

一增一减：Loulo 与 Kibali 顶住了天气

产量结构解释了为什么“超预期”只是小幅。马里 Loulo-Gounkoto 在爬坡中比原计划提前，当季环比增 16%，比共识高 14%;刚果(金)Kibali 同比增 6%，比共识高 16%;内华达金矿与预期持平。三处增量抵消了另外三处的失血：巴布亚新几内亚 Porgera 受天气影响，比共识低 27%;阿根廷 Veladero 同样因极端天气低 26%;坦桑尼亚 North Mara 因电力不稳，同比降 42%。

公司口径与投行口径在这里可以互相印证：北美区产金 49.7 万盎司(其中内华达金矿 40 万盎司)，国际业务 31.9 万盎司、环比增 6%。全年指引维持黄金 290 万至 325 万盎司、铜 19 万至 22 万吨不变。

成本是这份财报里真正难看的一页。黄金总现金成本(TCC)1,386 美元/盎司，同比涨 22%;全维持成本(AISC)1,911 美元/盎司，同比涨 24%。铜的 C1 现金成本 2.76 美元/磅，同比涨 41%，较共识高 12%，小摩把原因归于柴油通胀与汇率。杰富瑞则给出另一个口径：铜的 AISC 达 4.52 美元/磅，远高于其 3.66 美元/磅的预测。

抵消成本的是价格。当季实现金价 4,243 美元/盎司，同比高 23%;实现铜价同比高 49%(公司公告)。所以收入端同比增长 22% 至 50.7 亿美元，净利 13.2 亿美元、每股 0.80 美元，调整后每股 0.82 美元、同比增 41%，高于 FactSet 统计的 0.79 美元共识。

指引重申，但结构在分化

“重申”两个字掩盖了内部的分化。小摩指出，管理层把 North Mara、Porgera 与 Veladero 三处矿山的全年产量指引放在下限或以下，这意味着 Loulo-Gounkoto、内华达金矿与 Kibali 必须跑到上限或以上才能补平。首席执行官 Mark Hill 的说法是，全年黄金产量将落在指引中点或略高。

铜的问题在成本端：全年单位成本指引被放在上限或以上。小摩按年初至今 WTI 约 90 美元/桶(基准情形 70 美元)测算，柴油一项就对应每磅多出 0.08 美元。

四季度的方向是走高。Pueblo Viejo 的检修减少、North Mara 的高品位矿体恢复接续，黄金产量应环比提升;铜则受益于矿石库存，产量稳中略升。内华达金矿的一季度季节性会相对温和，因为检修已经分散到全年——这是小摩对 2027 年建模时的一个正向假设。

北美 IPO：S-1 要回答的是“内华达还值多少”

真正被小摩放在标题里的，是北美资产的上市。公司目标时点仍是 2026 年底至 2027 年一季度，小摩预计 S-1 本月提交，并包含更新后的技术报告——后者将首次系统披露内华达金矿的优化空间，以及 Pueblo Viejo 的稳定化方案(即第三条浮选线)。

这件事的框架已经搭好。纽蒙特作为内华达金矿与 Pueblo Viejo 的合作方，已表态支持此次 IPO，交易包含向巴里克支付 19.5 亿美元，并把巴里克的 Fourmile 项目与纽蒙特的 Fiberline、Mike 项目一并纳入内华达合资公司。小摩把这笔约 20 亿美元的“补齐款”视为未来回购的资金来源之一。

小摩对期权价值的判断留了余地：其模型一般只计入已定义储量，但 Fourmile 按当前资源量给值，并认为该资源量“很可能大幅增长”;内华达金矿 2030 年后年产量有超过 300 万盎司的潜力，而今年指引是 177 万至 198 万盎司。至于马里 Loulo-Gounkoto 与巴基斯坦 Reko Diq，该行给出的净现值“极少至零”，并对非洲高风险辖区使用更高的折现率。

回购：年内已买掉约 5% 市值

三季度回购 7.61 亿美元，加上每股 0.175 美元的季度股息，合计向股东返还 10.4 亿美元，同比增长 23%。年初至今回购约 20 亿美元，小摩测算相当于约 5% 的市值。资产负债表同步改善：季末净现金 9.0 亿美元，二季度末为 0.3 亿美元。

小摩判断回购还有加码空间，资金来源是北美 IPO 的募集资金与纽蒙特那笔约 20 亿美元款项。这也是它愿意在盈利预测下调的同时维持“增持”的原因——估值上，该行给出的是 2028 年现货价下 5 倍 EV/EBITDA、10% 的自由现金流收益率。

目标价的算法是五五开：一半来自净资产价值(NAV)，一半来自 EV/EBITDA 倍数，其中 2028 年预测使用 6.0 倍(与巴里克历史均值一致)、P/NPV 使用 1.0 倍，并扣除环境修复等表外义务。从 55 美元降到 53 美元，主要来自 2027/2028 年预测的下调，以及把 Loulo-Gounkoto 按约 40 万盎司/年的跑率保守处理——直到看到它有能力自筹资金回到 50 万盎司/年以上的历史水平。

另一面：跑输同业，且旧账未清

股价当天涨 4.2%，同业指数 XAU 涨 4.7%，继续跑输。小摩对此的解释是，投资者信心“需要时间固化”，内华达金矿的执行仍是“展示给我看”的故事。这句话背后是一段并不遥远的历史：Mark Hill 一年多前接替长期执掌公司的 Mark Bristow，此前公司有反复落空指引与安全纪录不佳的记录。

风险清单也写得很直白：金铜价格波动、巴基斯坦等新辖区的项目交付、马里与阿根廷、赞比亚等 B/C 级评级辖区的政治风险，以及“近期因马里扰动、指引落空与管理层变动导致的估值下修”再度重演的可能。Reko Diq 目前仍处复核状态，市场对开发成本上升与延期的担忧未消。

同业的选择并不完全一致。杰富瑞维持“买入”、目标价 52 美元，认为运营表现“令人鼓舞”，但指出自由现金流低于其 12.2 亿美元预测与 12.9 亿美元共识——合并口径自由现金流 11.7 亿美元、同比下降 21%。换句话说，产量与价格的组合足以撑住利润表，却还不足以让现金流同步变好;这也正是小摩把重估的钥匙交给 S-1、而不是交给这个季度的原因。