获悉，伯恩斯坦三个月前把 CPU 列为台积电(TSM.US)的新增长驱动，最新报告把该判断又往上修了一档：真正的变化不在 GPU 或 ASIC XPU，而在亚马逊与谷歌自研的 CPU 开始规模化部署，带动的需求超出了此前预期。

新增量来自“ASIC CPU”，而非 AI 加速器

亚马逊与谷歌为自用而定制的 CPU，只在自己内部部署、不对外销售，性质上属于 ASIC，伯恩斯坦称之为“ASIC CPU”以区别于面向 AI 训练与推理的 ASIC XPU。两者需求都在增长，但近期的意外之处在于：智能体类负载让 CPU 需求加速，尤其是两家云厂商正在部署的自研 CPU。

报告强调另一个结构性差异：在 ASIC CPU 上，亚马逊与谷歌的自给程度远高于 XPU，对 ASIC 设计服务商的依赖小得多。亚马逊的 Graviton5 已是第五代自研 CPU，3 纳米制程、192 核 Arm Neoverse V3、1720 亿晶体管，从设计到与供应商的生产安排全部自持;谷歌此前已有两代 CPU 设计经验(Maple 与 Axion 首版)，第二代 Axion 由其自行设计、仅把生产安排交给创意电子(GUC)，该芯片正受益于智能体负载，自 2026 年底至 2027 年快速爬坡。

关键一点是叠加而非替代：这些自研 CPU 并不挤掉英特尔与 AMD 的通用 CPU，而是在两者之上新增需求，且最终都要落在台积电的晶圆上——Graviton5 用 3 纳米，第二代 Axion 落在 N4 家族。

CPU 收入：240 亿到 500 亿美元，占比 7% 升至 16%

伯恩斯坦把台积电 CPU 收入从 2023 年的约 50 亿美元、2024 年约 100 亿、2025 年约 140 亿、2026 年约 240 亿美元，一路外推到 2027 年约 400 亿、2028 年约 500 亿美元;占总营收比重相应从 7% 升至 16%。为厘清口径，本次测算剔除了苹果在 PC 上使用的自研 CPU(例如 iPhone 16 Pro/Pro Max 与 MacBook Neo 共用 A18 Pro)，这也是与上一版报告历史数据存在小幅差异的原因。

客户结构上，AMD 在 2026 至 2028 年始终是最大单一 CPU 客户、占比维持 50% 至 60%;英特尔份额从 2025 年的 30% 以上高位降至 2028 年的约 10%;谷歌与亚马逊在 2025 年还归在“其他”里，此后贡献明显上升。

制程分化：N3 与 N2 上修，N5 与 N7 承压

需求并非全面向好。PC 与低端智能手机弱于预期，低端尤其明显，令 N5 与 N7 需求略转软;N3 与 N2 则被 XPU、CPU 与高端手机 SoC 共用，需求因此更硬，伯恩斯坦据此上调两者收入贡献。

A14 按计划接棒 N2，2028 年下半年开始贡献可观收入，从 N2 到 A14 的节奏仅比两年略长。首批采用客户为苹果、高通、联发科与 AMD;英伟达同样会采用 A14，但预计要到 2029 年——与其当年未像其他 XPU 供应商那样及早迁移到 N3 一致，凭借 CUDA 与系统级整合的优势，这一节奏并未影响其在 AI XPU 市场的领先地位。整体上，A14 在同等阶段给台积电带来的收入美元仍将超过 N2 及此前所有制程。

资本开支：2027 年 770 亿美元，但开支强度仍下行

反映需求上修，伯恩斯坦把资本开支预测从 2026 年的 630 亿美元上调至 2027 年的 770 亿、2028 年的 830 亿美元。同时维持此前的判断：资本开支占营收比重将逐步回落，这一点与台积电最近一次财报的表态一致。

先进封装的产能也小幅上调。台积电自身 CoWoS 等效产能从 2025 年底的约 6 万片/月，增至 2026 年约 13.5 万、2027 年约 17.5 万、2028 年约 18 万片/月;若计入日月光与安靠等封测厂(OSAT)以及英特尔 EMIB-T 折算后的等效产能，全市场合计从 2025 年底约 6.5 万片/月升到 2028 年底约 38 万片/月。EMIB-T 的基板良率仍需改善，但联发科上周给出的指引显示改善在轨，伯恩斯坦因此维持其产能预测。

盈利与估值：35% 的 EPS 复合增速，配 20 倍远期市盈率

按修订后模型，台积电美元营收 2026、2027、2028 年分别增 44%、40% 与 27%，对应约 1760 亿、2470 亿与 3150 亿美元;考虑到 N2 与海外产能的拖累，毛利率大致持平(2026 年 66.6%、2027 年 65.7%)，每股收益与营收同速增长，2026 至 2028 年复合增速约 35%。修订后 2026 年每股收益 113.40 新台币(原 110.70)、2027 年 157.79 新台币(原 144.85);相对市场共识，2026 年四季度每股收益高 5%、2027 年高 6%、2028 年高 10%。

目标价 3828 新台币基于 20 倍远期市盈率乘以 2027 年四季度至 2028 年三季度的每股收益 191 新台币;美股 ADR 目标价 600 美元系按汇率直接折算。就近端看，报告对 2026 年四季度的营收预测为 1.699 万亿新台币、同比增 62.4%，比市场共识低 0.5%;每股收益则高于共识 5%——收入端并不占优，超额来自利润率与费用假设。

需要指出估值的位置：台积电当前远期市盈率约 16 倍，七年均值 17.5 倍、正一倍标准差 21.1 倍。目标价所用的 20 倍已显著高于历史均值、逼近正一倍标准差的上沿，也就是说 60% 的上行空间里，估值修复与盈利上修各占一部分。